（報告出品方/作者：興業(yè)證券，蘇鋮）

1、民族品牌殊榮三十載，十四五有望煥發(fā)新生

1.1、國資控股的頭部啤酒企業(yè)

北京燕京啤酒股份有限公司前身為建于 1980 年的北京順義縣啤酒廠，1984 年改 名為北京市燕京啤酒廠，現(xiàn)已成為我國更大的幾個啤酒企業(yè)之一，同時也是五大 企業(yè)中沒有外資參股的民族品牌。在過往三十年的發(fā)展歷程中，燕京啤酒以 其卓越的產(chǎn)品和品牌力先后獲得海內(nèi)外諸多殊榮，1995 年被指定為“人民大會堂 國宴酒”；

1997 年，燕京啤酒在深交所上市，實控人為北京控股有限公司，截至 22Q1，國 資控股合計 59.27%。2022 年 5 月，耿超出任公司新任掌舵人，耿超曾長期深耕 于國資國企改革領(lǐng)域，自 2020 年底到任公司后，便開始推動公司在市場經(jīng)營機 制、產(chǎn)能布局、創(chuàng)新體系等方面的系列改革工作，未來將繼續(xù)帶領(lǐng)公司開啟發(fā)展 新征程。

1.2、因積極創(chuàng)新而起，因轉(zhuǎn)型緩慢而囿，五年戰(zhàn)略令人期待

1980-1999 年：借政策東風積極擴張，渠道創(chuàng)新打開銷路

上世紀 80 年代開始，我國啤酒行業(yè)進入規(guī)模放量的快速發(fā)展期，1984 年啤 酒專項計劃加速推動了供給端發(fā)展，至 1988 年全國涌現(xiàn)出 800 多家啤酒廠。1980 年，燕京啤酒廠在京郊順義縣破土動工，年設(shè)計產(chǎn)能僅 1 萬噸，北京市場也由五 星啤酒（1916 年建廠）和北京啤酒（1947 年建廠）牢牢占據(jù)。

把握政策支持積極提升產(chǎn)能。在 1982 年燕京啤酒達到產(chǎn)能規(guī)模瓶頸后，順義縣 政府提出“未來十年，減稅 2000 萬”的稅收優(yōu)惠幫助公司擴產(chǎn)，的啤酒專項計 劃也為公司帶來了一定的助力。以每年增產(chǎn) 1 萬噸的節(jié)奏，公司于 1988 年完成 從小型廠到中型廠的轉(zhuǎn)變；至 1996 年，公司產(chǎn)量率先突破 50 萬噸，取代青島啤 酒成為全國；1999 年成為全國個產(chǎn)銷量突破 100 萬噸的啤酒企業(yè)。

進行渠道創(chuàng)新，打開北京市場銷路。1989 年在新廠長李福成的帶領(lǐng)下，公司率先 打破了國營煙酒公司統(tǒng)購包銷模式帶來的銷量限制，創(chuàng)新性提出了“胡同戰(zhàn)術(shù)”（組 織車隊給北京城區(qū)經(jīng)銷商送貨上門，同時業(yè)務員扎進大街小巷開辟個體批發(fā)網(wǎng)點）， 在北京市全面組建深度分銷網(wǎng)絡。至 1999 年，公司在北京的市場占有率達到 85%， 成為區(qū)域性龍頭啤酒企業(yè)。

2000-2013 年：低成本擴張占領(lǐng)五大優(yōu)勢市場，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

此前行業(yè)的快速發(fā)展很快帶來了嚴重的產(chǎn)能過剩，兼?zhèn)滟Y金實力和管理優(yōu)勢的國 內(nèi)外啤酒巨頭便開啟了一輪行業(yè)兼并整合潮，加速整合各地區(qū)的優(yōu)質(zhì)地方品牌和 產(chǎn)能。我國啤酒企業(yè)數(shù)量從 1999 年的 474 家減少至 2012 年的 210 家，行業(yè)資 源持續(xù)向優(yōu)勢企業(yè)和大品牌集中。

穩(wěn)健推行區(qū)域擴張，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。面對行業(yè)的快速變化，公司充分發(fā)揮自 身的技術(shù)、品牌、資本和管理優(yōu)勢，執(zhí)行穩(wěn)健的區(qū)域擴張策略。2000-2003 年間， 公司先后收購“雪鹿”、“赤峰”、“漓泉”、“惠泉”等地方品牌，占領(lǐng)了內(nèi)蒙古、廣西、 福建、湖北等區(qū)域市場，并堅持穩(wěn)扎穩(wěn)打，大力鞏固和發(fā)展優(yōu)勢市場，各優(yōu)勢地 區(qū)啤酒銷量獲得穩(wěn)定增長。同時，公司大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，先后推出純生、金玫 瑰、本色、冰純、鮮啤等新品種啤酒，獲得市場好評。2013 年，行業(yè)整合并購基 本結(jié)束，行業(yè)五強格局形成，同年公司啤酒銷量達到 571.4 萬噸，行業(yè)市占率達 到 11%，位列全國第四。

2014-2018 年：行業(yè)銷量見頂，業(yè)績一度受挫

行業(yè)失去總量擴張紅利，企業(yè)出現(xiàn)利潤低點。2013 年，我國啤酒行業(yè)總銷量和人 均飲用量同時見頂，行業(yè)飽和并跨入存量時代。在失去總量擴張紅利且競爭格局 達到區(qū)域相對均衡的背景下， 2015-2017 年我國主流酒企紛紛出現(xiàn)利潤低點，燕 京啤酒在此期間業(yè)績亦明顯受挫，2014-2017 年歸母凈利率由 5.4%下降至 1.4%。

在此期間，龍頭企業(yè)競爭策略由份額導向逐漸轉(zhuǎn)為利潤導向，目標高端化。公司 于 2016 年擴建中高端啤酒產(chǎn)線，同時漓泉子公司于 2017 年推出漓泉 1998，從 噸價提升幅度來看獲得一定成效，2014-2018 年，公司噸價由 2398 元增長至 2737元，CAGR 達到 3.4%，同期華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒均價 CAGR 分別為 5.1%、2.0%、5.0%。但是，在此期間其他龍頭啤酒企業(yè)采取了更為積極的應對 舉措，除了布局中高端產(chǎn)品向上升級價格帶之外，在經(jīng)營管理、渠道運作等方面 均有發(fā)力，相比之下公司業(yè)績改善并不明顯。

2019 年至今：十四五聚焦增長與轉(zhuǎn)型，經(jīng)營提升迎復興

五年增長與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，發(fā)展煥發(fā)新生。2019 年，燕京啤酒提出“五年增長與轉(zhuǎn)型 戰(zhàn)略”，力求更高質(zhì)量的發(fā)展。在我國啤酒行業(yè)高端化、渠道依賴性強、區(qū)域格局 相對穩(wěn)固等背景下，品牌及產(chǎn)品策略、渠道發(fā)展策略和區(qū)域競爭策略構(gòu)成了啤酒 企業(yè)的核心競爭力。公司也以這三點為重要抓手并提出相應的發(fā)展策略和目標， 同時提出進一步夯實整體運營能力，提升生產(chǎn)和管理效率。

2、穩(wěn)固基地市場，擴大區(qū)域優(yōu)勢

依托燕京主品牌和漓泉、雪鹿、惠泉三個地方優(yōu)勢品牌，公司在全國擁有北京、 廣西、內(nèi)蒙、福建四個主要市場。其中，華北、華南為公司基地市場所在地，2021 年合計營收占比超過 80%。

公司在基地市場具備高市占，渠道話語權(quán)較高，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級效果顯著， 營收已于 2018 年起企穩(wěn)回升。2021 年，華北地區(qū)營收達到 59.1 億元，同 比增長 18.1%，占比提升至 49%；廣西為華南地區(qū)主要支撐，漓泉 1998 的 成功推行帶動華南區(qū)域收入穩(wěn)定增長，由 2017 年的 35.0 億元增長至 2019 年的 38.2 億元，CAGR 達到 4.5%，2020 年受疫情影響有所下滑，2021 年 同比增長 4.8%達到 37.3 億元。未來，公司將繼續(xù)深耕基地市場，穩(wěn)固市占 率的同時擴大區(qū)域優(yōu)勢，進一步推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

華東、西北、華中區(qū)域公司弱勢市場較多，2021 年營收分別為 8.1 億元、5.1 億元、9.9 億元，分別同比-2.2%、-3.5%、-0.0%。

北京：公司核心基地市場，地位穩(wěn)固，高端化空間廣闊

公司在華北地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對較差，主要以中低端產(chǎn)品為主，毛利率低于華南地 區(qū)。近年來，北京中低端啤酒市場容量持續(xù)下滑，主要由于 1）啤酒消費群體減 少：在京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略下，北京外來務工人口外流，2015 年以來北京人口增 長基本停滯并輕微下滑，導致中低端啤酒人群數(shù)量縮減；2）消費場景減少：北京 棚改等城市治理力度加強，小賣部、大排檔等中低端啤酒主要消費場景減少。同 時，公司布局中高端產(chǎn)品價格帶時間較晚，2019 年之前錯失北京市場結(jié)構(gòu)升級的 紅利。受此影響，燕京啤酒在北京的市占率相比時期有一定下滑，但仍占據(jù) 優(yōu)勢地位（2003 年市占高達 92%，我們預計目前市占率約 60%）。

北京市場地位特殊，全年啤酒產(chǎn)量約 80 萬噸，消費總量位于全國中上水平，同 時領(lǐng)先的消費能力決定了其較高的升級潛力，是各啤酒企業(yè)推行高端化的必爭之 地。2010-2020 年，北京人均 GDP 復合增速達到 8.4%，值位列全國， 為啤酒高端化提供了廣闊的空間。公司在北京市場品牌認知度高，市場根基扎實， 預計未來公司將充分發(fā)揮核心基地市場優(yōu)勢推進結(jié)構(gòu)升級，提升盈利能力。

內(nèi)蒙市場：強勢整合穩(wěn)占市場，具備產(chǎn)能優(yōu)勢

內(nèi)蒙啤酒市場起步較晚，于上世紀 90 年代才初步興起，雖形成了一些本地品牌， 但輻射能力均有限。2000-2010 年，公司對內(nèi)蒙啤酒市場進行強勢整合，先后收 購雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等本土品牌。啤酒產(chǎn)地銷特點明顯，公司在 內(nèi)蒙古具備產(chǎn)能優(yōu)勢，當?shù)負碛?8 個生產(chǎn)及銷售子公司且東西部分布均衡，我們 預計公司市占率超過 50%。2021 年，赤峰公司和包頭雪鹿公司分別實現(xiàn)營收 7.5 億元和 5.3 億元，分別實現(xiàn)凈利潤 0.48 億元和 0.44 億元，凈利率分別為 8.3%、 9.5%，近年來營收和盈利水平較為穩(wěn)定?？紤]到公司在優(yōu)勢地區(qū)率先推動結(jié)構(gòu)升 級，內(nèi)蒙市場子公司營收和盈利能力有望穩(wěn)健增長，同時可以幫助公司優(yōu)化華北 地區(qū)高端產(chǎn)品的產(chǎn)能布局。

廣西：大西南戰(zhàn)略橋頭堡，漓泉公司小而美，卓越管理體系打造競爭優(yōu)勢

2002 年，公司收購漓泉啤酒，并成立燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司。經(jīng)過 20 年的精心運營，廣西市場已成為燕京啤酒重要的核心市場，市占率達到 85%，是 公司推行“大西南”戰(zhàn)略的橋頭堡。截至 2021 年底，漓泉公司擁有桂林、玉林、昆 明、貴陽四大生產(chǎn)基地，整體啤酒年產(chǎn)能達 180 萬噸，年啤酒銷量近 100 萬噸。 2021 年，漓泉公司產(chǎn)銷啤酒 97.35 萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入 39.9 億元，歸母凈利潤 5.5 億元，歸母凈利率 13.7%，盈利能力顯著高于公司整體水平，是公司下屬生產(chǎn)規(guī)模更大、投資回報率更高的外阜企業(yè)。

漓泉公司在廣西市場的勝利主要在于其成功打造了契合產(chǎn)品特點的品牌形象， 并結(jié)合一套完整、有效的營銷方式、渠道策略、管理模式以及考核及激勵體 系來實現(xiàn)：

“全生態(tài)”品牌理念完美契合漓泉啤酒生產(chǎn)特點，滿足了消費者對健康生 活的追求。漓泉啤酒發(fā)現(xiàn)當?shù)叵M者看重釀造啤酒的水質(zhì)，因此結(jié)合“桂 林山水甲天下”的廣泛認知，打出“好水釀好酒”的品牌口號，在市場上打 出差異化，推出漓泉全生態(tài)系列、純生啤酒系列、精釀啤酒系列等產(chǎn)品。 2017 年，中高端產(chǎn)品漓泉 1998 一經(jīng)推出便大獲成功，2019 年銷量已 達到 40 萬噸，約占漓泉公司總銷量的 40%。

漓泉啤酒形成了獨具特色的百納管理模式、深度分銷模式、精益生產(chǎn)模 式、績效飛輪管理等一整套先進的管理模式。在員工激勵方面，公司將 員工工資與費用結(jié)余、利潤高低相掛鉤，使員工有動力主動進行費用控 制、市場投放和產(chǎn)品鋪設(shè)，形成正向循環(huán)。

福建：競爭激烈，新管理層上位后有望助力業(yè)績改善

福建市場地理位置優(yōu)越，作為口岸城市對外可針對海外市場，對內(nèi)可輻射珠三角、 長三角。福建省啤酒市場容量大，人均啤酒消費高于全國平均水平，同時人均 GDP 排名全國前列，整體消費層次較高。由于其地理和經(jīng)濟優(yōu)勢，福建市場競爭激烈， 多家國內(nèi)外啤酒巨頭收購當?shù)仄放七M行博弈，其中，青島啤酒收購銀城啤酒，百 威啤酒收購雪津啤酒。

惠泉啤酒作為福建省內(nèi)一家上市啤酒公司，具有較高的區(qū)域知名度， 2003 年被燕京啤酒收購。整體來看，惠泉啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低，近幾年噸價在 2500-2700 元左右。2019 年劉翔宇先生從燕京總部調(diào)任前往惠泉擔任董事長，劉翔宇 1995 年加入燕京啤酒，現(xiàn)擔任燕京啤酒副董事長，管理經(jīng)驗豐富。劉翔宇調(diào)任惠泉后 加強內(nèi)部隊伍建設(shè)，提升惠泉內(nèi)部的組織凝聚力和外部競爭力，努力推廣“一麥”、 “鮮”系列中高端產(chǎn)品，同時聚焦大泉州重點市場，帶動公司業(yè)績不斷改善，2021 年噸價突破 2700 元，凈利率從 2019 年的 3.5%提升至 2021 年的 5.3%。

3、全國大單品助力戰(zhàn)略破局，U8 勢如破竹加速高端

3.1、依托“1+3”品牌戰(zhàn)略，逐步完善產(chǎn)品矩陣

公司旗下?lián)碛小?+3”品牌體系，即燕京主品牌+雪鹿、漓泉、惠泉三大地方品牌， “1+3”品牌銷量占公司總銷量比重超過 90%，其中主品牌占比超過 65%。

主品牌銷量萎縮導致總銷量下滑，副品牌有所回升。自 2013 年啤酒行業(yè)銷量見 頂，公司銷量呈現(xiàn)下滑趨勢，主因主品牌銷量持續(xù)萎縮，銷量占比由 2016 年的 74%下滑至 2019 年的 65%，預計與核心基地市場北京市占率下滑有關(guān)。得益于 漓泉和雪鹿品牌分別在廣西和內(nèi)蒙古市場較好的品牌基礎(chǔ)和較高的市占率，公司 副品牌銷量于 2018 年起有所回升（惠泉銷量下滑），2017-2019 年 3 大副品牌合 計銷量 CAGR 達到 21%。

結(jié)構(gòu)升級推動噸價提升，相比行業(yè)龍頭仍有較大提升空間。近年來，公司依托 1+3 品牌體系，不斷擴充完善產(chǎn)品矩陣，補足中高端產(chǎn)品價格帶。

主品牌：共有清爽、鮮啤、純生、白啤、無醇和特色六大系列。為補足高端產(chǎn)品 的缺失，公司于 2019 年開始陸續(xù)推出燕京 U8、燕京八景、白啤 V10 等系列產(chǎn)品，價格從 8-15 元不等，在設(shè)計上突出年輕化、國潮化、精品化，滿足年輕消費者的 品質(zhì)消費需求。

地方品牌：漓泉品牌旗下?lián)碛?1998 特釀系列、鮮啤系列、純生系列、原生態(tài)系 列和精釀啤酒系列產(chǎn)品，其中漓泉 1998 為 2017 年推出的中高端產(chǎn)品，目前已成 長為漓泉品牌的重要大單品；雪鹿品牌在 2021 年基于原有產(chǎn)品啟用綠+雪鹿 形象的全新包裝；惠泉品牌旗下包括惠泉經(jīng)典、惠泉精品、歐騎士、一麥系列、 鮮系列等，其中一麥和鮮系列為目前主打的中高端產(chǎn)品。

得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2016-2021 年公司噸價從 2413 元/噸增長至 3090 元/噸， CAGR 達到 5.1%，2021 年中高端產(chǎn)品營收占比突破 60%，相比 2019 年提升 5.5pct。但是，與行業(yè)其他龍頭相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及噸價仍有較大提升空間， 2021 年，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒噸價分別為 3741、4601、3555 元/噸。

3.2、產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑，大單品加速高端

U8 打頭陣，全國性大單品助力公司戰(zhàn)略破局。公司過去產(chǎn)品多但不夠聚焦，缺 乏系統(tǒng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃，各地子公司難以向集團借力進行統(tǒng)一的品牌營銷，因此 全國化大單品為公司戰(zhàn)略破局的關(guān)鍵。2019 年，公司吸收漓泉 1998 在廣西推行 的成功經(jīng)驗，為燕京主品牌量身打造燕京 U8，推出集團款全國型大單品。燕 京 U8 作為大單品戰(zhàn)略下的核心產(chǎn)品，有助于：提升公司品牌形象，改善公司品牌老化、平價化的問題；幫助集團戰(zhàn)略聚焦，進行全國層面的統(tǒng)一宣發(fā)和品牌推廣；為集團對子公司的管理提供抓手，逐步推進產(chǎn)銷分離，推動企業(yè)全面進行轉(zhuǎn) 型變革。

燕京 U8 上市第二年（2020 年）銷量已突破 10 萬噸，2021 年同比增長+123%， 22Q1 延續(xù)高增，同比增長 70%，截至 2022 年 4 月底已完成去年全年一半的銷 量。根據(jù)公司規(guī)劃，十四五期間公司計劃將 U8 打造成百萬噸的超級大單品。

差異化卡位 8-10 元價格帶，高舉高打進行品牌營銷。燕京 U8 卡位 8-10 元“次高 端”價格帶，該價格帶主要競品包括華潤啤酒的 Super X、青島啤酒的經(jīng)典 1903 以及重慶啤酒的樂堡。樂堡為重慶啤酒母公司嘉士伯旗下產(chǎn)品，于十年前進入中 國，而 Super X 和經(jīng)典 1903 推出時間均較晚，分別于 2018 年和 2014 年上市， 因此該價格帶內(nèi)各家體量尚未拉開明顯差距。燕京 U8 一經(jīng)推出便實現(xiàn)亮眼的增 長，得益于其年輕化的品牌定位、差異化的產(chǎn)品設(shè)計、更強的渠道推力以及高舉 高打的全鏈路營銷。

精準定位年輕消費群體，“熱愛有你”引發(fā)共鳴。U8 精準對位年輕消費群體，以“熱 愛”作為品牌理念和核心概念，提出“熱愛有你”的品牌口號。U8 圍繞“熱愛”這一核 心概念對品牌理念進行延伸和詮釋，通過“熱愛是一種力量，只有純粹，才能達到 ”、“為熱愛，全力沖刺”等宣傳語，傳達年輕人堅持所愛、敢做敢為的生活態(tài) 度，引發(fā)年輕消費者的共鳴。

“小度酒大滋味”重新定義淡爽類啤酒，矮胖棕瓶高辨識度。U8 以年輕消費者追 求清爽口感和微醺體驗的消費需求為導向，主打“小度酒大滋味”，重新定義淡爽 型啤酒產(chǎn)品。通過公司獨有的制麥工藝和 8°P 小度特釀技術(shù)，U8 在降低啤酒中 的乙醇含量的同時保留了濃郁麥香的醇厚口感，造就“泡沫濃密豐富且好喝不上頭” 的良好品酒體驗，深受消費者喜歡。在包裝設(shè)計上，U8 采用具有高辨識度的流線 型棕色大肚瓶設(shè)計，與其他品牌以纖細為美的設(shè)計形成差異化，同時采用全新易 拉瓶蓋設(shè)計，隨開隨飲，符合當下年輕人對快捷便利的追求。

重點市場主要采取深度分銷模式，渠道推力更強。燕京啤酒在重點市場采取深度 分銷與協(xié)銷相結(jié)合的模式，部分市場采取大客戶協(xié)作模式。U8 作為中高端啤酒， 相對于低端產(chǎn)品渠道加價率更高，同時深度分銷模式下渠道架構(gòu)更為扁平，渠道 價值鏈更高，因此在產(chǎn)品在市場中具備更強的推力，且有助于公司對產(chǎn)品價盤進 行管控。

高舉高打，精準營銷，搶占消費者心智。

品牌代言方面：公司先后邀請王一博和蔡徐坤兩大當紅流量明星作為 U8 品牌代 言人，將燕京啤酒與“潮流”、“年輕”等關(guān)鍵詞建立關(guān)聯(lián)，讓“粉絲經(jīng)濟”無地域的屬 性極速放大，成為業(yè)內(nèi)借助明星效應出圈、深耕年輕化營銷策略的代表之一。

推廣方式方面：線上公司利用代言人 IP 在微博打造熱門話題，并牽手抖音、快手 等多個社交媒體平臺的 KOL 進行互動和原創(chuàng)發(fā)布，與年輕消費者進行了有效的溝 通和互動，同時開展電商直播等活動；線下公司在 LED 大屏、梯媒、公交站牌、 地鐵口、商超等消費者日常生活的核心觸點進行廣告投放。全場景覆蓋+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 吸引年輕消費者拍照打卡留念并上傳社交媒體，幫助品牌進行二次曝光和口碑轉(zhuǎn) 化，實現(xiàn)從“線下-線上-線下”的良性循環(huán)。

產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑顯成效，逐步夯實全國性大單品矩陣。U8 的成功反應出公司產(chǎn)品 戰(zhàn)略重塑的正確性，在此基礎(chǔ)上，公司于 2021 年陸續(xù)推出 V10 白啤、新版雪鹿 啤酒兩款定位全國市場的大單品。如今，燕京啤酒全國性產(chǎn)品矩陣再添一員，新 版鮮啤于 2022 年“618”期間煥新上市，同樣選用蔡徐坤作為品牌代言人并在社交 媒體上開展一系列的營銷動作，強化公司產(chǎn)品年輕化的形象。至此，公司已經(jīng)形 成覆蓋低端（6 元以下）-腰部（6-8 元）-次高端（8-10 元）-高端（10 元以上） 多個價格帶、較為完善的全國性大單品體系，有利于總部推進產(chǎn)品全國統(tǒng)一部署， 更好地發(fā)揮總部職能。

4、提效進行時，子公司穩(wěn)步減虧，利潤彈性可期

4.1、收縮冗余產(chǎn)能后得以輕裝上陣，提升效率

收縮冗余產(chǎn)能可以減少固定資產(chǎn)及折舊攤銷，并于次年開始提升產(chǎn)能利用率，且 一般關(guān)停的為產(chǎn)量低、效益較差的工廠，因此可以幫助減虧。同時，人員同步得 到優(yōu)化，有助于降低生產(chǎn)成本中的人工成本。

我國其他啤酒龍頭企業(yè)均已開展產(chǎn)能收縮相關(guān)工作，但是進度不一。其中 1）重 慶啤酒率先完成關(guān)廠提效，于 2015-2018 年共關(guān)閉 9 家工廠，期間 ROE 提升顯 著；2）華潤啤酒 2015-2020 年共關(guān)閉 21 家工廠，產(chǎn)能利用率由 2017 年的 53.2% 提升至 60.7%；3）青島啤酒關(guān)廠進度相對較慢，分別于 2018、2019 和 2021 年 關(guān)閉 2 家工廠。

以重慶啤酒為例：

重慶啤酒 2014-2016 年期間資產(chǎn)減值費用高，其中 2014 年主因公司為優(yōu)化供 應鏈和降低采購成本對玻瓶進行簡化，因此計提較大金額的包材減值損失； 2015-2016 年除山城商標減值影響外，主因快速推進關(guān)廠進程導致分/子公司的固 定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)減值損失大幅增加。2017 年后，公司產(chǎn)能優(yōu)化告一段落，資 產(chǎn)減值費用顯著回落。隨著關(guān)廠紅利的持續(xù)釋放，公司產(chǎn)能利用率和經(jīng)營效率逐 步提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，帶動毛利率、營業(yè)利潤率、凈利潤率均在 2015 年觸底回升，且受益于關(guān)廠提效先行，重啤 ROE 遠超行業(yè)平均水平。

受益于關(guān)廠，2015-2018 年，重慶啤酒生產(chǎn)人員從 3184 人減少至 1068 人，CAGR 達到-31%，噸酒人工成本從 169 元下降至 120 元/千升；同時折舊占生產(chǎn)成本比 重從 8.3%下降至 6.9%，噸酒制造費用從 596 元下降至 477 元/千升。

2021 年，燕京啤酒產(chǎn)能利用率僅為 40%，低于國內(nèi)其他啤酒龍頭。目前，公司 折舊攤銷占收入比重為 6.23%，高于同業(yè)。若燕京啤酒產(chǎn)能利用率可提升至行業(yè) 平均水平，則可降低生產(chǎn)成本中的折舊費用，釋放更大的利潤彈性。

4.2、生產(chǎn)端冗余明顯，銷售端激勵不足，人效提升空間大

生產(chǎn)端人員冗余明顯，人均產(chǎn)量與同行差距較大。燕京啤酒與行業(yè)其他龍頭相比 人員冗余情況明顯，從員工結(jié)構(gòu)看生產(chǎn)端冗余最為嚴重，公司生產(chǎn)端員工人數(shù)占 總員工人數(shù)比重超過 50%，而重慶啤酒、青島啤酒分別為 29%、44%，同時人工 成本占成本比重為 15%，高于青啤的 5%和重啤的 9%（重啤人均產(chǎn)量和人均薪 酬顯著較高）。前文我們論述了關(guān)廠帶來的產(chǎn)能利用率的提升以及固定資產(chǎn)折舊攤 銷的節(jié)約，若燕京啤酒僅對產(chǎn)線進行停工處理而暫不處置工廠及固定資產(chǎn)，從人 員優(yōu)化角度也可帶來人工成本的節(jié)約從而降低公司的生產(chǎn)成本。近年來，公司生 產(chǎn)人員數(shù)量持續(xù)降低，從 2014 年的 2.44 萬人下降至 1.33 萬人，人均產(chǎn)量從 2017年的 202 噸提升至 2021 年 273 噸，但僅為重啤的 1/5，青啤的 1/2。經(jīng)測算，若 燕京啤酒人均產(chǎn)量對標重啤，凈利率可提升 1.3pct，若對標青啤，凈利率可提升 3.1pct。

銷售端亦有冗余，薪酬競爭力弱于同行。公司 2021 年人均銷量為 520 噸，相較 青島啤酒 757 噸、重慶啤酒 961 噸亦有提升空間。同時，燕京啤酒銷售團隊存在 激勵不足的問題，人員薪酬水平相比同業(yè)競爭力較低。

員工結(jié)構(gòu)優(yōu)化+大單品放量，人均創(chuàng)收有望加速提升。燕京啤酒人均創(chuàng)收自 2018 年以來提升較為明顯，從 2017 年的 30 萬元提升至 2021 年的 46 萬元，但是與 國內(nèi)其他龍頭企業(yè)相比仍存在較大差距，其中華潤啤酒和重慶啤酒人均創(chuàng)收均已 突破百萬元，青島啤酒接近百萬元。2018 年以來，公司人員數(shù)量穩(wěn)步減少，2021 年公司應付職工薪酬里辭退福利增加及減少值有較為明顯的提升。從重慶啤酒歷 史數(shù)據(jù)來看，2016 年人員數(shù)量下降明顯，辭退福利于 2015、2016 年有明顯提升 （根據(jù)確認規(guī)則，辭退福利確認時間可能早于人員變動），在此之后重啤生產(chǎn)端人 員成本降低明顯，生產(chǎn)、銷售端人均薪酬均得到提升。我們預計，伴隨人員冗余 問題得到緩解，同時 U8 大單品逐步放量驅(qū)動量價齊升，燕京啤酒人均創(chuàng)收有望 進入加速提升階段。

4.3、推進產(chǎn)銷分離，子公司加速減虧

子公司虧損對母公司盈利能力造成極大拖累。燕京啤酒共有 50 余家子公司，目 前上市公司凈利潤率較低很大程度來自于虧損子公司的拖累：1）除去燕京啤酒母 公司及三大強勢區(qū)域子公司外，其余子公司每年合計虧損金額約在 8-10 億元之間； 2）由于子公司減虧尚不明顯，公司存在大額未確認的遞延所得稅資產(chǎn)，從而無法 抵減所得稅費用，導致公司有效稅率偏高。

建立幫扶機制助力子公司減虧，穩(wěn)步推進產(chǎn)銷分離。目前，公司已建立幫扶機制 幫助弱勢子公司減虧，同時穩(wěn)步推進產(chǎn)銷分離，關(guān)停部分子公司落后產(chǎn)線，僅保 留銷售功能，并在全國成立多個銷售子公司。U8 全國性大單品是公司推進產(chǎn)銷分 離的有力抓手，有利于公司在全國范圍內(nèi)統(tǒng)籌產(chǎn)能，同時有助于生產(chǎn)端和銷售端 進行獨立考核，在經(jīng)營效率上釋放更大勢能。未來伴隨公司整體經(jīng)營能力的逐步 提升，子公司未來有望穩(wěn)步減虧，為上市公司貢獻利潤彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站